אינפלציה, מטבע והאם אנו לקראת שינוי במדיניות המוניטארית? 

זה שהאינפלציה פה זה כבר ממש לא סוד, וגם זה שהיא לא תוצאה בלעדית של היציאה מהסגר ושהיא צפויה להיוותר גבוהה זמן ממושך (על רקע הבעיות בצד ההיצע כפי שמפורט בהמשך). הניסיוניות של הבנקים המרכזיים בעולם וגם של בנק ישראל לצבוע את האינפלציה כ”זמנית” הוא מגוחך, שכן כל אינפלציה בהגדרה היא זמנית, במיוחד אם היא מגיעה משינויים מצד ההיצע. כדי לסבר את האוזן על איזה שיבושים אנו מדברים בצד ההיצע – בשנה האחרונה עלה מחיר הנפט ב-122%, מחירי השינוע ב-270% ומחירי הסחורות החקלאיות ב-41%. בהתאם לכך, האינפלציה בישראל בשנה האחרונה עומדת על 2.5%, הקצב השנתי הגבוה ביותר מאז נובמבר 2011. בהסתכלות קדימה, להערכתנו, הלחצים האינפלציוניים יימשכו וזאת מ-2 סיבות עיקריות:

1. חלק מעליות המחירים שהזכרנו (אנרגיה, מחירי שינוי, סחורות ועוד) עדיין לא גולגלו לצרכן.
2. התחממות שוק הנדל”ן למגורים רק עכשיו מתחילה לייצר לחצים אינפלציוניים על סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן.

על אף כל האמור לעיל, סביר מאוד להניח שמחירי השינוי לא יעלו בשנה הקרובה ב-270% נוספים ומחיר הנפט ככל הנראה לא צפוי להגיע ל-180 דולר לחבית, כשברקע ישנם סימנים ראשוניים מאוד לכך שצווארי הבקבוק בחלק משרשראות האספקה עשויים להתחיל להשתחרר בעתיד הנראה לעין. לכן, כדאי לעקוב אחרי ההתפתחויות בנושא בכדי להעריך מתי הלחצים האינפלציוניים יתחילו להתפוגג. על כל זה חשוב להוסיף את הגורם המרכזי שבימים אלו מהווה גורם דיפלציוני  – התחזקות השקל כמובן.

בימים האחרונים השקל התחזק באופן יוצא דופן, כשביחס לדולר הגיע לרמה של פחות מ-3.11 שקלים לדולר. בעבר היינו רגילים לראות את בנק ישראל מתערב ברמות אלה, אך כאן עולה השאלה האם בסביבה האינפלציונית הנוכחית הוא בכלל ירצה להתערב?

“בימים ההם” שהאינפלציה בישראל הייתה מתחת ל-1.0% והיה חשש אמיתי כי התחזקות השקל תמשיך לדחוף את האינפלציה מטה, בנק ישראל חשש מהשפעות השקל על האינפלציה וכתוצאה מכך על אמינות המדיניות שלו דרך ציפיות שהיו עשויות להפוך להיות לא מעוגנות סביב היעד (שנע בין 1.0% ל-3.0%). עם זאת, כאשר האינפלציה בישראל כבר עומדת על 2.5% ועוד צפויה להמשיך ולעלות בחודשים הקרובים כפי שצוין לעיל, ייתכן ומערכת השיקולים של בנק ישראל לגבי התערבות הופכת להיות שונה לחלוטין. למעשה, עם התפתחות משבר האנרגיה העולמי והשיבוש המתמשך בשרשראות האספקה, סביר להניח שעוד נמשיך לראות הפתעות אינפלציוניות בחודשים הקרובים וציפיות האינפלציה בישראל כבר מאוד גבוהות ועוד עשויות לעלות. על כן, זה רק הגיוני שבנק ישראל לא יתערב וייתן לעוצמת השקל לעזור לייצב את הלחצים האינפלציוניים המגיעים מהעולם.

אז בהנחה ובנק ישראל זז הצידה, למה אנו יכולים לצפות מהשקל בזמן הקרוב?

מה שקורה בתקופה האחרונה בשוק המט”ח דורש ניתוח – שכן לכל מטבע ישנם גורמים מבניים וגורמים מחזוריים שמשפיעים עליו. גורמים מבניים יהיו משתנים כמו חשבון שוטף אשר מתווה את הכיוון של השקל לאורך זמן ואין ספק שהעודף של ישראל בחשבון השוטף תומך בשקל חזק מבנית. עם זאת, על המתווה המבני, יש תנודות בטווח הקצר כאשר אלו תלויות בעיקר במשתנים מחזוריים (שוק המניות האמריקאי, חשיפה של מוסדיים למט”ח ודולר מול סל המטבעות). מהניתוח שלנו עולה כי כל עוד שוקי המניות עולים והסנטימנט העולי הוא של Risk-on, הגורמים המחזוריים יתמכו בשקל שהולך ומתחזק. במילים אחרות, עד שלא נראה תיקון בשוקי המניות בעולם, הלחץ להתחזקות השקל ימשיך ללוות אותנו.

מעבר לגורמים שצוינו, נראה כי שוק המט”ח מתחיל להריח שינוי כיוון בהתאם למה שעולה בשוק האג”ח המקומי שמתחיל לתמחר העלאות ריבית מוקדם יותר מהצפוי, ובתדירות גבוהה יותר. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, הריבית פורוורד לשנה בעוד שנה (F1,1) עלתה משמעותית תוך מספר ימים בודדים, כאשר השינוי ברובו נובע מהתמחור המוקדם יותר של העלאת ריבית כפי שעולה מאגרות החוב הממשלתיות 323 ו-723. להערכתנו, ככל שהימים יחלפו והלחצים האינפלציוניים יוסיפו לעלות, כך התמחור להעלאת ריבית מוקדמת ילך ויעלה.

ריבית פורורוד – F(1,1) – הריבית לשנה בעוד שנה